mg不朽情缘游戏平台◈ღ★，不朽情缘官网下载◈ღ★，MG不朽情缘官方◈ღ★。不朽情缘app下载◈ღ★，不朽情缘模拟器根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引◈ღ★，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者◈ღ★，请勿对本资料进行任何形式的转发◈ღ★。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者◈ღ★，请勿订阅◈ღ★、接收或使用本资料中的信息◈ღ★。本资料难以设置访问权限◈ღ★，若给您造成不便◈ღ★，敬请谅解◈ღ★。感谢您的理解与配合◈ღ★。

　　自上而下◈ღ★，坚定的相信政策方向◈ღ★，但要小心求证经济节奏◈ღ★；自下而上◈ღ★，应淡化关税风险◈ღ★，该交易的都交易了◈ღ★，该重视微观韧性◈ღ★。

　　视角1◈ღ★：盈利韧性◈ღ★。其他运输设备制造业（指除汽车外的铁路◈ღ★、船舶◈ღ★、航空航天等运输设备）◈ღ★、专用设备制造业◈ღ★、其他制造业（主要是日用杂品）◈ღ★、通用设备制造业◈ღ★、医药制造业的海外业务盈利能力或相对偏强◈ღ★。

　　视角2◈ღ★：价格优势◈ღ★。从大类来看◈ღ★，中国价格优势凸显且具备一定规模（美国自中国年进口额＞100亿美元）的是◈ღ★：第十八类（仪器仪表◈ღ★、钟表及乐器）◈ღ★、第十七类（车辆◈ღ★、航空器◈ღ★、船舶及有关运输设备）◈ღ★、第十六类（机器◈ღ★、机械器具◈ღ★、电气设备及其零件◈ღ★；录音机及放声机◈ღ★、电视图像◈ღ★、声音的录制和重放设备及其零件◈ღ★、附件）◈ღ★、第七类（塑料及其制品◈ღ★；橡胶及其制品）◈ღ★、第六类（化工品）◈ღ★。

　　视角3◈ღ★：供给优势◈ღ★。家电◈ღ★、家具◈ღ★、家居◈ღ★，陶瓷器◈ღ★，娱乐用品◈ღ★，未另列明的光学仪器及设备◈ღ★，纺织品◈ღ★、服装及服饰◈ღ★，包◈ღ★，皮革及其制品◈ღ★，鞋◈ღ★，电力机械及零件中国供给优势或相对较强◈ღ★。

　　视角4◈ღ★：市场多样化◈ღ★。我们筛选出的出口相对优势产品或相对集中在金属矿◈ღ★、合金◈ღ★、钢铁制品（特别是除钢铁和铝以外的产品）◈ღ★，能源类（如煤炭◈ღ★、天然气）◈ღ★，无机化学品◈ღ★，颜料◈ღ★、染料◈ღ★，杀虫剂◈ღ★，合成橡胶◈ღ★，纺织纤维及其制品◈ღ★，二极管及类似半导体器件◈ღ★，机动车◈ღ★，船舶◈ღ★，锅炉◈ღ★，未另列明的光学仪器和装置(如望远镜◈ღ★、显微镜）◈ღ★。

　　视角5◈ღ★：豁免关税◈ღ★。2018-19年期间中国出口成功取得关税豁免的商品主要集中在电气机器与装置◈ღ★、机械设备◈ღ★，具体包括通用及专用机械设备◈ღ★，轴承◈ღ★、阀门◈ღ★、模具◈ღ★、机床◈ღ★、泵等◈ღ★，机械设备专用零部件◈ღ★，发动机◈ღ★，集成电路◈ღ★、半导体器件◈ღ★，电路开关◈ღ★、电线◈ღ★、电导体等◈ღ★，电动机◈ღ★、发电机◈ღ★、变压器◈ღ★，蓄电池◈ღ★，电气机器及装置（主要是真空吸尘器◈ღ★、焊接机器及装置◈ღ★、车用电气照明信号或装置）◈ღ★，以及塑料及其制品◈ღ★、仪器设备◈ღ★、家具及家居用品◈ღ★。

　　量价回调充分◈ღ★，市场进入配置甜点区◈ღ★。我们认为当前市场量价均已接近历史牛市第一阶段回撤下沿◈ღ★，资金风险偏好有望逐渐改善◈ღ★，市场进入配置甜点区◈ღ★。

　　胜负手◈ღ★：甜点区买什么？行业比较◈ღ★：基于估值盈利匹配度◈ღ★，消费关注白酒◈ღ★、家电◈ღ★、美容护理◈ღ★、农林牧渔◈ღ★；科技制造关注电新（电池◈ღ★、光伏设备）◈ღ★、电子（消费电子）◈ღ★、通信设备◈ღ★；周期关注有色金属（工业金属◈ღ★、贵金属）◈ღ★、化工（化学制品）等◈ღ★。绝对收益账户关注自由现金流资产◈ღ★：低利率时代红利低波更受青睐◈ღ★，实物再通胀红利质量或将强势回归◈ღ★，关注三大板块◈ღ★：消费内需（白酒/家电/医药龙头）◈ღ★、周期资源品（有色/煤炭/交运）◈ღ★、红利低波（银行/公用）◈ღ★。相对收益账户关注科技成长◈ღ★：政策持续加码◈ღ★，剩余流动性上行背景下科技成长仍有望持续占优◈ღ★。资金青睐视角◈ღ★，过去一个月ETF加码人工智能◈ღ★、机器人◈ღ★、电新◈ღ★，两融增持算力芯片◈ღ★，减持服务器◈ღ★、大模型◈ღ★。更多方向关注AI+应用◈ღ★、智能驾驶◈ღ★、机器人◈ღ★。

　　中期配置视角◈ღ★：消费等核心资产寻底◈ღ★。外资视角◈ღ★，24Q4外资卖出24Q3大幅买入的红利+消费◈ღ★，若外资再度流入◈ღ★，经济强相关的核心资产或为买入主线◈ღ★，关注白酒◈ღ★、电新等◈ღ★。景气视角◈ღ★，关注景气度改善的光伏◈ღ★，消费属经济后周期◈ღ★，修复仍需耐心◈ღ★，结构上家电◈ღ★、烟酒景气向上◈ღ★，餐饮◈ღ★、旅游等服务业基本面仍偏弱◈ღ★。

　　资金紧张◈ღ★，波动加大◈ღ★。月中MLF到期◈ღ★、税期等多重因素扰动下◈ღ★，资金价格明显收紧◈ღ★，个别交易日异常走高◈ღ★。机构层面上◈ღ★，岁末年初同业活期存款外流后◈ღ★，大行负债缺口压力或有所放大◈ღ★，货基和理财融出反而较为积极◈ღ★。央行层面上◈ღ★，偏紧的资金面或主要指向央行对于当前过快下行债市收益率进行纠偏◈ღ★。后续来看◈ღ★，跨春节资金面仍有赖于央行的呵护◈ღ★，资金波动或依然存在◈ღ★。

　　债成了隔离市场？无惧资金波动？短端◈ღ★：负carry环境下短期限品种博收益能力弱◈ღ★，机构抛盘压力较大◈ღ★。长端◈ღ★：配置盘保护下◈ღ★，长债表现较稳定◈ღ★。总结来看◈ღ★，目前市场微观结构并不稳定◈ღ★，仍需关注波动风险◈ღ★。债市策略◈ღ★：负carry微观结构不稳VS 配置力量偏强◈ღ★，震荡或延续◈ღ★。负carry微观结构不稳定VS配置力量偏强◈ღ★，短期债市或维持震荡状态◈ღ★，建议机构多看少动◈ღ★，等资金更明朗的信号出现◈ღ★。把握调整带来的配置机会◈ღ★，继续挖掘收益率曲线凸点◈ღ★。

　　2025年美国经济增长动能或将更强——实际GDP增长以更高的名义增长和更高的通胀水平实现◈ღ★，背后是实际利率下行推升通胀水平和企业产出◈ღ★。从经济前景的角度看◈ღ★，最近40年的美国经济衰退都是私人部门周期性债务出清的结果.◈ღ★。

　　从风险情绪的角度◈ღ★，美元稳固的储备货币地位几乎意味着公共部门没有信用风险◈ღ★，在私人部门债务杠杆一路下行的背景下◈ღ★，家庭可支配收入和企业盈利成为决定信用风险暴露的关键◈ღ★。2025年期限溢价要恢复正常◈ღ★，或者说朝着2008年之前的长期均值水平上行◈ღ★。

　　择时◈ღ★：A股模型◈ღ★：短期◈ღ★：成交量模型中性◈ღ★。低波动率模型中性◈ღ★。特征龙虎榜机构模型看空◈ღ★。特征成交量模型看空◈ღ★。智能沪深300模型看空◈ღ★，智能中证500模型看多◈ღ★。中期◈ღ★：涨跌停模型看多◈ღ★。月历效应模型中性◈ღ★。长期◈ღ★：长期动量模型所有宽基指数看多◈ღ★。综合◈ღ★：A股综合兵器V3模型看多◈ღ★。A股综合国证2000模型中性◈ღ★。港股模型◈ღ★：中期◈ღ★：成交额倒波幅模型看多◈ღ★。

　　基金仓位◈ღ★：本周股票型基金总仓位为92.54%◈ღ★，相较于上周减少了115个bps◈ღ★，混合型基金总仓位80.73%◈ღ★，相较于上周减少了134个bps◈ღ★。本周电子与有色金属获得最大机构加仓◈ღ★，电力设备及新能源与通信获得最大机构减仓◈ღ★。

　　基金表现◈ღ★：本周股票型基金表现相对较好◈ღ★，平均收益为3.05%◈ღ★。本周股票型ETF平均收益为2.87%◈ღ★。本周新成立公募基金59只◈ღ★，合计募集298.74亿元◈ღ★，其中股票型37只◈ღ★，共募集87.35亿◈ღ★，债券型12只◈ღ★，共募集194.24亿◈ღ★，混合型10只◈ღ★，共募集17.15亿◈ღ★。

　　A股择时观点◈ღ★：上周我们认为大盘震荡◈ღ★，最终本周上证指数周线%◈ღ★。本周短期模型信号互有多空◈ღ★，特征成交量模型与特征龙虎榜机构模型与智能沪深300模型看空◈ღ★，智能中证500模型看多◈ღ★，中期涨跌停模型看多◈ღ★，长期模型看多◈ღ★，综合模型看多◈ღ★。因此我们认为◈ღ★，中长期共振看多◈ღ★，后市情绪或由震荡转为震荡向上◈ღ★。

　　港股择时观点◈ღ★：上周我们认为港股指数看多◈ღ★，最终本周恒生指数周线%◈ღ★。本周成交额倒波幅模型继续看多◈ღ★。因此我们认为◈ღ★，后市或继续看多港股指数◈ღ★。

　　从险资举牌行为观察◈ღ★，风格上仍对红利股有明显偏好◈ღ★，具体而言可归类为盈利模式稳定◈ღ★、治理结构完善◈ღ★、分红意愿较高的行业龙头蓝筹股爱香瞬◈ღ★。我们认为◈ღ★，当前险资对于红利股的选择◈ღ★，背后核心驱动来自低利率环境下潜在的“利差损”压力◈ღ★。

　　1. 受数据可得性限制◈ღ★，筛选指标不完备◈ღ★；特朗普2.0关税政策具备不确定性◈ღ★；历史经验不代表未来◈ღ★；特朗普新关税主张尚不明晰◈ღ★，部分测算基于极端情形◈ღ★。

　　自上而下◈ღ★，坚定的相信政策方向◈ღ★，但要小心求证经济节奏◈ღ★；自下而上◈ღ★，应淡化关税风险◈ღ★，该交易的都交易了◈ღ★，该重视微观韧性◈ღ★。

　　1◈ღ★、思路◈ღ★：利润率直接反映企业盈利能力◈ღ★，行业海外业务利润率越高◈ღ★，出口盈利吸收关税成本的韧性或越强◈ღ★。

　　2◈ღ★、方法◈ღ★：由于缺少海外业务利润率数据◈ღ★，我们代之以对比行业利润率变化与海外营收占比变化的关系◈ღ★。

　　3◈ღ★、局限◈ღ★：1）囿于数据可得性限制◈ღ★，无法将行业海外营收对应到具体的出口目的地◈ღ★。2）上述方法仅为逻辑推算◈ღ★，利润率的提升不一定都是由于海外业务利润率高不朽情缘官网◈ღ★。3）海外业务利润率高并不代表能完全吸收60%的关税成本◈ღ★。

　　4◈ღ★、结论◈ღ★：其他运输设备制造业（指除汽车外的铁路◈ღ★、船舶◈ღ★、航空航天等运输设备）◈ღ★、专用设备制造业◈ღ★、其他制造业（主要是日用杂品）◈ღ★、通用设备制造业◈ღ★、医药制造业的海外业务盈利能力或相对偏强◈ღ★。

　　1◈ღ★、思路◈ღ★：假设美国对华加征60%关税且完全由进口商负担◈ღ★，即中国商品进口完税价格上涨60%◈ღ★，在此极端情形下◈ღ★，中国商品若仍具备相对价格优势◈ღ★，或有助于中国企业保留更多市场份额◈ღ★。此外◈ღ★，考虑到价格足够实惠或是中国企业成本控制能力强的侧面体现◈ღ★，若加税后即使涨价也不至于失去相对价格优势◈ღ★，可能意味着加税后这些商品的出口韧性仍偏强◈ღ★。

　　2◈ღ★、方法◈ღ★：由于缺少分商品类别的全球从中国进口价格数据◈ღ★，我们重点关注有数据的美国进口情况◈ღ★。对比美国从全球进口单位价值与从中国进口单位价值◈ღ★，计算中国/全球进口单位价值的比价◈ღ★，低于1则表示中国具有相对价格优势◈ღ★。

　　3◈ღ★、局限◈ღ★：1）加征关税完全由进口商负担是最极端情形假设◈ღ★。2）进口比价的差异无法排除产品质量区别的影响◈ღ★。3）加税后中国仍具相对价格优势不等于中国市场份额不受影响◈ღ★。

　　4◈ღ★、结论◈ღ★：整体来看◈ღ★，在已有301关税基础上◈ღ★，当下中国出口具备相对价格优势（比价＜1）的商品占美国从中国进口（2023年数据）约74.9%◈ღ★；若美国对华再加征60%关税◈ღ★，则中国具备价格优势产品占比或降至约13.8%◈ღ★。从大类来看◈ღ★，中国价格优势凸显且具备一定规模（美国自中国年进口额＞100亿美元）的是◈ღ★：第十八类（仪器仪表◈ღ★、钟表及乐器）◈ღ★、第十七类（车辆◈ღ★、航空器◈ღ★、船舶及有关运输设备）◈ღ★、第十六类（机器◈ღ★、机械器具◈ღ★、电气设备及其零件◈ღ★；录音机及放声机◈ღ★、电视图像◈ღ★、声音的录制和重放设备及其零件◈ღ★、附件）◈ღ★、第七类（塑料及其制品◈ღ★；橡胶及其制品）◈ღ★、第六类（化工品）◈ღ★，而且对于上述品类◈ღ★，即使美国在现有关税基础上再加60%关税◈ღ★，中国或仍具相对价格优势◈ღ★。

　　供给优势或体现为中国供给的难以替代性◈ღ★。即◈ღ★，如果某类商品全球产能大部分来自中国◈ღ★，贸易摩擦对手可能难以找到替代供给◈ღ★，无法轻易将中国商品挤出本国市场◈ღ★。受限于数据可得性◈ღ★，我们以各类商品出口份额作为替代观察指标◈ღ★，结果发现◈ღ★：家电◈ღ★、家具◈ღ★、家居◈ღ★，陶瓷器◈ღ★，娱乐用品◈ღ★，未另列明的光学仪器及设备◈ღ★，纺织品◈ღ★、服装及服饰◈ღ★，包◈ღ★，皮革及其制品◈ღ★，鞋◈ღ★，电力机械及零件中国供给优势或相对较强◈ღ★。

　　局限◈ღ★：1）以出口份额作为产能份额的替代◈ღ★，存在低估海外产能的可能◈ღ★。2）只能从静态视角估算◈ღ★，没有充分考虑新建产能的速度◈ღ★，当前中国出口某类产品份额高◈ღ★，不代表其他国家不能较快扩产侵蚀中国份额◈ღ★。

　　从目前信息来看◈ღ★，销往新兴市场的贸易摩擦风险或相对小于销往欧美等发达市场的商品◈ღ★，因此◈ღ★，如果某类商品中国出口主要面向非洲◈ღ★、中东等新兴和发展中经济体爱香瞬◈ღ★，相对而言出口韧性或更强◈ღ★。从这个角度出发◈ღ★，我们筛选出的出口相对优势产品或相对集中在金属矿◈ღ★、合金◈ღ★、钢铁制品（特别是除钢铁和铝以外的产品）◈ღ★，能源类（如煤炭◈ღ★、天然气）◈ღ★，无机化学品◈ღ★，颜料◈ღ★、染料◈ღ★，杀虫剂不朽情缘官网◈ღ★，合成橡胶◈ღ★，纺织纤维及其制品◈ღ★，二极管及类似半导体器件◈ღ★，机动车◈ღ★，船舶◈ღ★，锅炉◈ღ★，未另列明的光学仪器和装置(如望远镜◈ღ★、显微镜）◈ღ★。

　　在被美国加征关税之后又取得豁免资格的商品或具备一定优势◈ღ★，这种优势可能助力其出口在未来潜在经贸摩擦风险中仍具有相对韧性◈ღ★。梳理2018-19年美国给予关税豁免的商品◈ღ★，有几点发现◈ღ★：

　　①整体来看◈ღ★，在2018-2019年期间取得关税豁免的商品◈ღ★，美国从中国进口占比平均约为26.1%（2023年数据◈ღ★，后文同）◈ღ★，高于美国整体进口中国占比13.9%◈ღ★。

　　②从HS两位编码分类来看◈ღ★，取得豁免规模最大的是电气设备和机械设备◈ღ★，合计占豁免商品总进口约61.2%◈ღ★。

　　③从豁免商品的中国进口占比数据（图15）来看◈ღ★，可以发现◈ღ★，并非进口依赖度越高就越易取得豁免◈ღ★。一个可能的原因是◈ღ★，某类商品能否取得美国关税豁免◈ღ★，除了该商品中国供给的不可替代性以外◈ღ★，其对应的美国进口商在美国的市场影响力以及政治游说能力可能也较为重要◈ღ★。

　　④结论◈ღ★：2018-19年期间中国出口成功取得关税豁免的商品主要集中在电气机器与装置◈ღ★、机械设备◈ღ★，具体包括通用及专用机械设备◈ღ★，轴承◈ღ★、阀门◈ღ★、模具不朽情缘官网◈ღ★、机床◈ღ★、泵等◈ღ★，机械设备专用零部件◈ღ★，发动机◈ღ★，集成电路◈ღ★、半导体器件◈ღ★，电路开关◈ღ★、电线◈ღ★、电导体等◈ღ★，电动机◈ღ★、发电机◈ღ★、变压器◈ღ★，蓄电池◈ღ★，电气机器及装置（主要是真空吸尘器◈ღ★、焊接机器及装置◈ღ★、车用电气照明信号或装置）◈ღ★，以及塑料及其制品◈ღ★、仪器设备◈ღ★、家具及家居用品◈ღ★。

　　核心观点◈ღ★：从五个视角（盈利韧性◈ღ★、价格优势◈ღ★、供给优势◈ღ★、市场多样化以及关税豁免）确定五大定量筛选指标来看◈ღ★，我们找到73个或相对更具韧性的商品（至少满足五个指标中的两个）◈ღ★：

　　1◈ღ★、同时满足五个条件的商品仅有1个◈ღ★：激光器◈ღ★、但激光二极管除外◈ღ★；本章其他品目未列名的光学仪器及器具（HS 9013）◈ღ★。

　　2◈ღ★、同时满足四个条件的商品有6个◈ღ★，包括◈ღ★：①自行车等非机动脚踏车（包括运货三轮车）【HS 8712】◈ღ★，②冰箱（HS 8418）◈ღ★，③变压器◈ღ★、静止式变流器（例如整流器）及电感器【HS 8504】◈ღ★，④箱包（HS 4202）◈ღ★，⑤集成电路（HS 8542）◈ღ★，⑥无线电广播◈ღ★、电视摄像机◈ღ★、数字照相机及视频摄录一体机（HS 8525）◈ღ★。

　　除了集成电路是不具备供给优势（中国出口份额占全球12.5%）外◈ღ★，其他商品都是不具备销售市场多样化优势◈ღ★。

　　3◈ღ★、同时满足三个条件的商品有28个◈ღ★，主要集中在电气机械和器材制造业（7个）◈ღ★、专用设备制造业（6个）◈ღ★、仪器仪表制造业（5个）◈ღ★、运输设备——包括汽车制造业和其他运输设备制造业——共5个◈ღ★。

　　4◈ღ★、同时满足两个条件的商品有38个◈ღ★。金属制品◈ღ★、纺织物及纺织服装服饰◈ღ★、文教体育娱乐用品等较多◈ღ★。

　　①当前301关税情况下中国或具备相对价格优势且加征60%关税后可能仍有优势的有31个HS四位编码商品◈ღ★，集中在电气机械和器材制造业（8个）◈ღ★、专用设备制造业（6个）◈ღ★、仪器仪表制造业（5个）◈ღ★、运输设备——包括汽车制造业和其他运输设备制造业——共5个◈ღ★。

　　②当前301关税情况下中国或具备相对价格优势但加征60%关税后或不再占优的有19个HS四位编码商品◈ღ★，集中在金属制品业（7个）◈ღ★，主要是手工工具◈ღ★、刀片剪刀等◈ღ★，其他行业基本只涉及1-2个商品◈ღ★。

　　具体内容详见华创证券研究所2025年1月14日发布的报告《【华创宏观】找寻出口商品的“稳定之星” ——出口扫描系列·变局篇》◈ღ★。

　　上证指数1/13收盘价3161点◈ღ★，接近3024点的历史牛市潜在回撤下沿◈ღ★，潜在下行空间仅4.3%◈ღ★；1/13市场成交额9762亿元◈ღ★，2024/9/24以来首次回落至万亿以下◈ღ★，相比历史牛市潜在下沿9186亿元下行空间仅6%◈ღ★。过去一周市场筑底反弹◈ღ★，上证指数涨幅2.3%◈ღ★。资金方面◈ღ★，两融资金经历连续三周净流出后◈ღ★，过去一周转为净流入◈ღ★，截至25/1/16一周内净流入136亿元不朽情缘官网◈ღ★。我们认为当前市场量价均已接近历史牛市第一阶段回撤下沿◈ღ★，资金风险偏好有望逐渐改善◈ღ★，市场进入配置甜点区◈ღ★。

　　对市场乐观◈ღ★，金融资产再通胀向实物资产再通胀传导◈ღ★，M1-PPI-EPS的修复传导进行中◈ღ★。信贷脉冲拐点通常领先全A非金融净利润增速6-8个月◈ღ★，预计25Q2全A业绩有望迎来底部拐点◈ღ★。M1拐点通常领先PPI 3-6个月◈ღ★，本轮M1同比24年9月见底-7.4%◈ღ★，PPI同比自24年10月-2.9%持续小幅改善◈ღ★，截至24年12月为-2.3%◈ღ★。M1和PPI转正是验证双宽政策影响传导至实体经济◈ღ★，进而传导至业绩的重要观测◈ღ★。

　　下跌背后是房地产债务清偿压力引致的风险偏好回落◈ღ★，在地产基本面高频数据改善的背景下◈ღ★，地产股债价格依然出现持续下跌◈ღ★，核心原因在于市场对房地产债务风险的担忧◈ღ★。关注后续政策处理方案◈ღ★，三种假设◈ღ★：乐观-财政注资◈ღ★；中性-收储◈ღ★；悲观-自然着陆◈ღ★。

　　2008年美国地产救助计划◈ღ★：撤换高管&罚款+允许被救助机构股价下跌◈ღ★，比如对两房注资国有化过程中◈ღ★，时任美国财政部长的保尔森认为如果要使用大量纳税人的钱◈ღ★，就必须释放出一个重新开始的强烈信号◈ღ★，那就是换掉这些机构的主要高管◈ღ★。惩罚高管大概率意味着股东权益的下跌◈ღ★，但也标志着救助行动的开始◈ღ★，地产暴雷倒逼更大力度的货币和财政刺激08年10-12月美联储三次降息◈ღ★，累计调降175bp◈ღ★。

　　行业比较◈ღ★：基于估值盈利匹配度◈ღ★，消费关注白酒◈ღ★、家电◈ღ★、美容护理◈ღ★、农林牧渔◈ღ★；科技制造关注电新（电池◈ღ★、光伏设备）◈ღ★、电子（消费电子）◈ღ★、通信设备◈ღ★；周期关注有色金属（工业金属◈ღ★、贵金属）◈ღ★、化工（化学制品）等◈ღ★。

　　绝对收益账户关注自由现金流资产◈ღ★：低 利率时代红利低波更受青睐◈ღ★，实物再通胀红利质量或将强势回归◈ღ★，关注三大板块◈ღ★：消费内需（白酒/家电/医药龙头）◈ღ★、周期资源品（有色/煤炭/交运）◈ღ★、红利低波（银行/公用）◈ღ★。自由现金流指数年化收益率10-16%◈ღ★，显著强于红利指数的5-9%◈ღ★。背后逻辑在于分红偏后端◈ღ★，高股息是分红最后的落地结果◈ღ★，其延续性难以保证◈ღ★。而自由现金流属于中端◈ღ★，衔接前端的利润和后端的分红◈ღ★，隐含了更多的成长性和股东回报能力的潜在提升空间◈ღ★。

　　相对收益账户关注科技成长◈ღ★：政策持续加码◈ღ★，剩余流动性上行背景下科技成长仍有望持续占优◈ღ★。资金青睐视角◈ღ★，过去一个月ETF加码人工智能◈ღ★、机器人◈ღ★、电新◈ღ★，两融增持算力芯片◈ღ★，减持服务器◈ღ★、大模型◈ღ★。更多方向关注AI+应用（AI+医疗◈ღ★、AI+消费◈ღ★、AI+教育◈ღ★、谷子经济等）◈ღ★、智能驾驶◈ღ★、机器人◈ღ★。

　　中期配置视角◈ღ★：消费等核心资产寻底◈ღ★。外资视角◈ღ★，24Q4外资卖出24Q3大幅买入的红利+消费◈ღ★，若外资再度流入◈ღ★，经济强相关的核心资产或为买入主线◈ღ★，关注白酒◈ღ★、电新等◈ღ★。景气视角◈ღ★，关注景气度改善的光伏◈ღ★，消费属经济后周期◈ღ★，修复仍需耐心◈ღ★，结构上家电◈ღ★、烟酒景气向上◈ღ★，餐饮爱香瞬◈ღ★、旅游等服务业基本面仍偏弱◈ღ★。

　　具体内容详见华创证券研究所2025年1月19日发布的报告《【华创策略】甜点区的胜负手——策略周聚焦》◈ღ★。

　　月中MLF到期◈ღ★、税期等多重因素扰动下◈ღ★，资金价格明显收紧◈ღ★，个别交易日异常走高◈ღ★。周内表现来看◈ღ★，周一至周四DR007-OMO从52bp攀升至84bp◈ღ★，其中15日隔夜成本一度高达16%◈ღ★，周五伴随着税期走款扰动结束及央行的小幅加码呵护◈ღ★，DR007偏离度压缩至62bp◈ღ★；R007-DR007分层有所回落◈ღ★。

　　机构层面上◈ღ★，岁末年初同业活期存款外流后◈ღ★，大行负债缺口压力或有所放大◈ღ★，货基和理财融出反而较为积极不朽情缘官网◈ღ★。12月非银活期存款大幅外流3.2万亿◈ღ★，压力主要集中在大行◈ღ★。对应机构融出行为发现◈ღ★，12月最后一周至今大行日度净融出规模由4.75万亿压缩至2.6万亿◈ღ★，广义基金“出钱”相对高于季节性◈ღ★。此外◈ღ★，存单发行较为积极◈ღ★，“提价换量”或也说明负债缺口压力有所放大◈ღ★。

　　央行层面上◈ღ★，偏紧的资金面或主要指向央行对于当前过快下行债市收益率进行纠偏◈ღ★。从季节性规律来看◈ღ★，临近春节前10个交易日左右往往容易出现资金价格的收敛◈ღ★。资金存在缺口的情况下◈ღ★，或是央行进行表态的较好的窗口◈ღ★，伴随“稳汇率”侧重有所增强◈ღ★，资金面或延续“紧平衡”状态◈ღ★。

　　后续来看◈ღ★，跨春节资金面仍有赖于央行的呵护◈ღ★，资金波动或依然存在◈ღ★。不过◈ღ★，偏高的状态或难持续◈ღ★，资金中枢仍有向OMO水平修复的可能◈ღ★。DR007月均值已高偏政策利率38bp左右◈ღ★，为历史最高水平◈ღ★，与2021年有所不同◈ღ★，待跨春节过后◈ღ★，资金缺口收敛◈ღ★，加之政府债券前置发行◈ღ★，央行出于财政配合的视角或加码进行支持◈ღ★，叠加权益市场偏弱◈ღ★，风险偏好仍待改善◈ღ★，预计资金价格仍有向政策利率中枢回归的可能◈ღ★。

　　短端◈ღ★：负carry环境下短期限品种博收益能力弱◈ღ★，机构抛盘压力较大◈ღ★。（1）目前为覆盖资金成本◈ღ★，对应1年国债需要下行95bp◈ღ★，10年国债需要下行6.5bp◈ღ★，负carry环境下短端品种博收益的能力较弱◈ღ★，面临调整压力◈ღ★。（2）短端品种基金是主要卖出方◈ღ★，主要抛售同业存单◈ღ★。货基赎回压力较大◈ღ★，对短端品种转为大幅净卖出◈ღ★，加剧了短端估值调整压力◈ღ★。关注后续货币基金负偏离度风险增加◈ღ★。

　　长端◈ღ★：配置盘保护下◈ღ★，长债表现较稳定◈ღ★。（1）年初银行◈ღ★、保险负债端存在“开门红”效应◈ღ★，一季度配债意愿偏强◈ღ★，且往往在债市收益率高点时加大配债力度◈ღ★，从而对债市回调有所保护◈ღ★。（2）10y国债在1.65%以上◈ღ★，30y国债在1.9%以上◈ღ★，配置盘进场较积极◈ღ★，但需注意农商行已出现止盈迹象◈ღ★。

　　总结来看◈ღ★，目前市场微观结构并不稳定◈ღ★，仍需关注波动风险◈ღ★。资金价格和债市走势并非完全分离◈ღ★，只是长端表现更好◈ღ★，而短端已经跟随资金价格同步上行◈ღ★，并导致基金赎回压力放大◈ღ★、开始持续抛售债券◈ღ★。近期农商行和理财已出现净卖出◈ღ★，市场微观结构不稳定性在增加◈ღ★，需关注机构赎回可能会放大市场波动◈ღ★。

　　负carry微观结构不稳定VS配置力量偏强◈ღ★，短期债市或维持震荡状态◈ღ★，建议机构多看少动◈ღ★，等资金更明朗的信号出现◈ღ★。短期债市阻力或有所增大◈ღ★，建议以赔率的思维考虑交易空间◈ღ★。短期10年期国债收益率或维持低位宽幅震荡（1.6%-1.7%）◈ღ★，交易难度较大◈ღ★，建议多看少动◈ღ★，减少交易博弈◈ღ★，等资金更明朗的信号出现◈ღ★。

　　把握调整带来的配置机会◈ღ★，继续挖掘收益率曲线凸点◈ღ★。对于配置盘而言◈ღ★，建议遵循“钱多”下利差挖掘的逻辑◈ღ★，寻找收益率曲线y的国开债和二永债的凸点价值◈ღ★。

　　具体内容详见华创证券研究所2025年1月19日发布的报告《【华创固收】资金和债市◈ღ★，两个市场如何演绎？——债券周报20250119》◈ღ★。

　　2025年美国经济增长动能或将更强——实际GDP增长以更高的名义增长和更高的通胀水平实现◈ღ★，背后是实际利率下行推升通胀水平和企业产出◈ღ★。一方面是◈ღ★，实际利率下行有利于美国家庭商品（耐用品）消费量价齐升◈ღ★。另一方面是◈ღ★，实际利率下行◈ღ★，刺激企业信贷需求◈ღ★，有利于企业产出加速扩张◈ღ★。

　　在高通胀和高名义增长的前提下不朽情缘官网◈ღ★，2025年美联储或维持现有联邦基金利率水平不变◈ღ★，那么决定长期美债利率的主要因素就转到期限溢价（Term Premium）◈ღ★，其主要决定因素是经济前景和风险情绪◈ღ★。

　　从经济前景的角度看◈ღ★，最近40年的美国经济衰退都是私人部门周期性债务出清的结果◈ღ★，之所以出现周期性债务出清则是源自作为私人部门的家庭或者企业债务杠杆升至阶段性的历史峰值◈ღ★，但是当前的美国经济并非如此◈ღ★。截止2024年三季度◈ღ★，美国家庭部门债务杠杆降至71.2%◈ღ★，处于2001年以来最低水平◈ღ★；非金融企业债务杠杆降至97.7%◈ღ★，处于2014年以来最低水平◈ღ★，分别比2020年二季度下降12%和25%◈ღ★，所以美国经济基本面倾向推高期限溢价◈ღ★。

　　从风险情绪的角度◈ღ★，美元稳固的储备货币地位几乎意味着公共部门没有信用风险◈ღ★，在私人部门债务杠杆一路下行的背景下◈ღ★，家庭可支配收入和企业盈利成为决定信用风险暴露的关键◈ღ★。截止2024年三季度◈ღ★，美国家庭部门可支配收入升至21.8万亿美元◈ღ★，比2020年一季度上涨33%◈ღ★，涨幅高于之前三轮经济扩张周期◈ღ★，仅次于1982年经济衰退以后的经济扩张周期◈ღ★；同时非金融企业税前盈利升至2.9万亿美元◈ღ★，比2020年一季度上涨123%◈ღ★，相当于美国GDP的9.8%◈ღ★，因而投资者风险情绪也倾向推高期限溢价◈ღ★。

　　2025年期限溢价要恢复正常◈ღ★，或者说朝着2008年之前的长期均值水平上行◈ღ★。1997年至2007年◈ღ★，10年期美债期限溢价的均值水平为1.4%◈ღ★，1987年至2007年◈ღ★，10年期美债期限溢价的均值水平为2%◈ღ★，分别比2024年12月份的10年期美债期限溢价高出91个基点和151个基点◈ღ★。如果一半的期限溢价涨幅反映到10年期美债利率上◈ღ★，那么其2025年的目标位可能位于4.7%-5%◈ღ★，交易强阻力位为5.3%◈ღ★。

　　具体内容详见华创证券研究所2025年1月7日发布的资产配置快评《资产配置快评2025年第1期◈ღ★：Riders on the Charts◈ღ★：每周大类资产配置图表精粹》◈ღ★。

　　短期◈ღ★：成交量模型中性◈ღ★。低波动率模型中性◈ღ★。特征龙虎榜机构模型看空◈ღ★。特征成交量模型看空◈ღ★。智能沪深300模型看多◈ღ★，智能中证500模型看多◈ღ★。

　　本周股票型基金总仓位为95.00%◈ღ★，相较于上周减少了113个bps◈ღ★，混合型基金总仓位82.40%◈ღ★，相较于上周减少了103个bps◈ღ★。

　　本周新成立公募基金21只◈ღ★，合计募集116.8亿元◈ღ★，其中股票型19只◈ღ★，共募集99.63亿◈ღ★，债券型2只◈ღ★，共募集17.17亿◈ღ★。

　　A股择时观点◈ღ★：上周我们认为大盘震荡◈ღ★，最终本周上证指数周线%◈ღ★。本周短期模型信号互有多空◈ღ★，特征成交量模型与特征龙虎榜机构模型看空◈ღ★，智能算法模型看多◈ღ★，中期模型中性爱香瞬◈ღ★，长期模型看多◈ღ★，综合模型看空◈ღ★。因此我们认为◈ღ★，后市情绪或震荡偏空◈ღ★。

　　港股择时观点◈ღ★：上周我们认为港股指数看多◈ღ★，最终本周恒生指数周线%◈ღ★。本周成交额倒波幅模型继续看多◈ღ★。因此我们认为◈ღ★，后市或继续看多港股指数◈ღ★。

　　具体内容详见华创证券研究所2025年1月5日发布的报告《华创金工周报（2024）◈ღ★：短期模型多空互现◈ღ★，后市或震荡偏空》◈ღ★。

　　从险资举牌行为观察◈ღ★，风格上仍对红利股有明显偏好◈ღ★，具体而言可归类为盈利模式稳定◈ღ★、治理结构完善◈ღ★、分红意愿较高的行业龙头蓝筹股◈ღ★。我们认为◈ღ★，当前险资对于红利股的选择◈ღ★，背后核心驱动来自低利率环境下潜在的“利差损”压力◈ღ★。截至2024年年底◈ღ★，十年期国债到期收益率下探至1.68%◈ღ★，较上年末下行88bps◈ღ★；30年期国债到期收益率下探至1.91%◈ღ★，较上年末下行91bps◈ღ★。普遍来看险企资产端久期小于负债端◈ღ★，而负债端成本调整有一定滞后性◈ღ★，利率下行使得再投资风险暴露◈ღ★，净投资收益率面临下行压力◈ღ★。在此背景下◈ღ★，险资亟需使用权益手段增厚投资收益◈ღ★。但同时由于负债资金安全性要求◈ღ★，险资需要保持投资风格的稳健性◈ღ★，红利股为险资在权益类资产中提供了类债现金流的替代资产◈ღ★。且在新金融工具准则下◈ღ★，长期持有红利股获取分红现金流的方式能够以FVOCI计入报表◈ღ★，公允价值波动不影响当期净利润◈ღ★，仅分红进入投资收益项目◈ღ★。

　　具体内容详见华创证券研究所2025年1月4日发布的报告《保险行业周报（2024）◈ღ★：全年举牌持续◈ღ★，险资仍是重要增量资金》◈ღ★。

　　华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队◈ღ★，本资料仅适用于经认可的专业投资者◈ღ★，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流◈ღ★。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户◈ღ★。普通投资者若使用本资料◈ღ★，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设◈ღ★、评级◈ღ★、目标价等内容产生理解上的歧义◈ღ★，进而造成投资损失◈ღ★。

　　本资料摘编自华创证券研究所已经发布的研究报告◈ღ★，若对报告的摘编产生歧义◈ღ★，应以报告发布当日的完整内容为准◈ღ★。须注意的是◈ღ★，本资料仅代表报告发布当日的判断◈ღ★，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改◈ღ★。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策◈ღ★。本资料所指的证券或金融工具的价格◈ღ★、价值及收入可涨可跌◈ღ★，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保◈ღ★。本资料仅供订阅人参考之用◈ღ★，不是或不应被视为出售◈ღ★、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请◈ღ★。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断◈ღ★，应自主作出投资决策并自行承担投资风险爱香瞬◈ღ★。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任◈ღ★。